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【劉憶如：美元利差交易造成泡沫】
作者：劉憶如(中國信託首席經濟顧問) 出處：Web Only 2009/11
（作者為中國信託首席經濟顧問，本文轉載自2009.11.13 經濟日報）
新興市場與已開發國家的分歧脫鉤現象，愈來愈明顯。一方面石油、能源、黃金等商品價格持續不斷上漲，亞洲及拉丁美洲等新興國家資產泡沫化的疑慮也愈來愈深；另一方面，美國最大的中小企業貸款商CIT集團聲請破產重組，成為美國歷史上第五大破產案，美國失業率亦已衝破10%且不見起色。
國際金融市場的失衡，源於美元利差交易（carry trade）在這段時間內的興盛，但正如近來許多機構所提出的警告，利差交易終有反轉的一天，而當反轉開始發生時，又將是一番驚天動地的資金大震盪。
對許多新興市場而言，走出金融海嘯的今年，看到的是股市及房市的V型反彈，甚至引發一個接著一個國家祭出「冷卻市場」的財經方案。看似源源不絕的國際資金流入，來自於借貸幾乎不需付出成本的美元。所謂「幾乎不需成本」，是因為美元不但仍維持零利率，且已連續九個月貶值，因此借了美元換成其他貨幣，日後償還美元貸款時，其實僅需較少的資金，這也是罕見的「負利率」之國際金融市場失衡現象。
這幾個月以來，借入美元的人享有極高的報酬率，因為借錢的成本為負，幾乎不用考慮投資在什麼標的都穩賺不賠，這當然除了助長新興市場的資產泡沫化之外，更引導石油、能源、黃金等商品價格的飆漲。使問題更加惡化的，還有因為亞洲各國因不願讓自己的貨幣升值過多，因而也不敢太大幅度的調升利息去抑制泡沫的擴大，「投鼠忌器」的顧慮使得新興市場的泡沫與歐美國家的不振，形成強烈的對比。
但是，市場總是不會永遠失衡的。當終於有一天，市場上愈來愈擔心泡沫擴大，或是擔心新興市場的各國央行將較大幅度地調升利息時，這種借入美元的利差交易就會停止。屆時，借了美元的人須開始拋出手中資產，一方面獲利了結，另一方面償還美元貸款。而這種行動一旦開始，即將在短期內蔚為風潮，不但將造成股市房市商品等資產價格的快速滑落，更將因須購買美元去償還美元貸款，因而促使美元急速地止跌回升。而美元的回升當然造成借貸美元成本的上漲，因此又將使投資人愈發急著償還美元，剛好就會是目前「利差交易」過程的相反，也因此極可能引發一陣混亂。
泡沫之所以可怕，主要是在於泡沫的破滅而非泡沫的形成。對許多人而言，在泡沫形成時，他們擷取豐厚報酬的果實，且並不相信那僅是短暫的泡沫；但當泡沫破滅時，轉瞬間曾經擁有的財富縮水消失，這種痛苦可是非常真實的。
最近召開的幾個大型國際財經會議中，與會各國紛紛提醒大家，全球復甦步伐仍未穩健，例如G20財政部長和央行總裁會議達成共識，世界各國將互相監督經濟政策，並將在經濟完全復甦後，以各國合作及協調的方式退出非常規的總體經濟政策，G20的領袖高峰會中並預定將在明年11月之前完成「較明確的政策建議」。
因此，目前全球其實是處於「並不明確」的政策狀態。國際資金較正常時候更大幅度且快速地到處流竄，追逐的是短期的高報酬。日前我國央行限定外資進入台灣後不得停泊定存，亦是防堵國際資金來台炒匯的一種做法。
在配合國際情勢、央行可能無法即刻升息時，投資人即使享受資產價格上升所帶來的利潤，也不要因而被沖昏了頭，亞洲的復甦當然有其基本面的支撐，但「美元利差交易」所造成的泡沫現象，究竟仍須時時警惕在心。
【二○一○投資戰略 與熱錢共舞】
作者：張翔一．丁筱晶 出處：天下雜誌 437 期 2009/12
金融海嘯的災難至今餘波未了，央行與各國政府為振興經濟的寬鬆貨幣政策出現副作用，熱錢猛虎出閘、四處亂竄，投資市場泡沫四溢，投資人幾乎無從判斷真假，展望二○一○年，恐怕直到年中之前，投資人都必須學習適應「與熱錢共舞」的投資大環境。
二○一○年即將來臨。在這金融海嘯陰影逐漸消褪，全球景氣基本面轉好的一年，專家卻異口同聲說：投資理財的難度，明年恐怕比任何時刻都要艱辛。
股債市反彈幅度已高，加上熱錢亂竄，兩大原因讓二○一○年理財變成高難度技術。
○九年初至今，ＭＳＣＩ新興市場指數大漲七五％，回到去年八月，雷曼兄弟破產前一個月的水準。追蹤全球股市的ＭＳＣＩ世界指數，從低點起算，漲幅也超過六八％，回到金融海嘯前水平。甚至連金融海嘯的震央美國，道瓊指數也上漲近二○％，重回萬點大關。「說得誇張點，今年低點進場，幾乎閉著眼睛買(新興市場股票)，都能有三○％以上的獲利，」摩根資產管理副總陳敏智說。
另個難度，在於無人能掌控全球亂竄的熱錢資金。這些熱錢，最早是央行與各國政府救市的美意。
全球央行吹泡泡
有如電影「美麗人生」（La vita e bella）中，一九四○年代的納粹德國場景。猶太裔的父親為兒子不斷編織美麗的故事和幻想，讓兩人忽視身處集中營的殘酷事實。去年底以來，以美國聯準會為首、各國政府「下猛藥」，紛紛提出振興經濟方案，對市場注入大量資金；並透過央行降低利率，製造寬鬆的貨幣環境，為的就是遮掩高達數十兆美元的全球資產減損黑洞，讓經濟恢復生機。
在景氣露出曙光的同時，寬鬆貨幣政策的副作用──熱錢，以更快的速度，向全球蔓延。根據ＩＭＦ統計，截至今年八月，各國政府投入救市的總金額，已經超過兩兆美元，足足可買下全台灣所有上市公司三次有餘。
原先計劃用來打消金融業不良資產，或增加企業放款，增加實體經濟流動性，「卻有很大一部份資金，流入了股市等風險性資產，」陳敏智觀察。
金融海嘯後，全球熱錢究竟膨脹了多少？至今仍無法確切統計。
根據路透社援引全球避險基金調查機構報告指出，自去年中低點以來，全球避險基金規模，整整增加了一兆美元，總規模達到兩兆零三七○億美元。而透過融資槓桿操作，避險基金的影響力不僅於此。
大量熱錢鎖定金融海嘯中，受傷相對輕微的新興市場。以中國門戶、新興亞洲的指標市場香港為例，短短一年內，淨流入七三○億美元熱錢，相當於二．三兆新台幣。香港金融管理局總裁陳德霖形容，這樣的規模，是「前所未見，聞所未聞」。三月迄今，恆生指數已上漲超過九一％。
「太多跡象都顯示，今年以來的股市大漲，只有兩個主要原因：去年的超跌，和今年以來大量投機熱錢的推升，」永豐金控研究總處處長黃蔭基說。
熱錢打亂判斷基準
與熱錢共舞，將成為二○一○理財環境的新挑戰。
熱錢的特色在於消息面反應快、槓桿操作，追求利潤極大，殺進殺出毫不猶豫。與依照基本面指標、中長期投資的傳統共同基金形成對比。數以兆美元計的熱錢洪流湧入市場，徹底打亂了全球股市的判斷基準，更增加大幅震盪的風險，和股市泡沫的可能性。
以杜拜為例，十一月底危機爆發，與杜拜關係不深的亞股，一天下挫約三％，蒸發近八百億美元市值。兩天後，救世主阿聯出現，總規模超過五百億的熱錢再度湧入，亞股急速反彈三．三％，創下八個月來最大單日漲幅。
「如果十一月底放假，現在才回來，恐怕會以為杜拜根本沒發生過任何危機，」前美林北美首席經濟學家大衛．羅森堡（David Rosenberg）十二月初在寫給客戶的報告中如此開頭，「然而，血淋淋的事實是，這是另一個危機的前兆，全球資產價格正面臨過高修正的風險。」
專家預期，明年儘管大衰退機率不高，但像杜拜破產這種「小中風」恐怕將層出不窮。
各國政府其實已看到問題，只是短期內經濟衰退的陰影似乎更甚。今年十一月，在蘇格蘭舉行的Ｇ２○財長峰會中，決定在景氣明顯恢復前，救市方案將會延續。主要已開發國家如：美國、英國、歐盟和日本，預計將遲至明年第三季才會升息抑制熱錢。
換言之，展望二○一○年，恐怕直到年中之前，投資人都必須適應「與熱錢共舞」的投資大環境。
與熱錢共舞，專家建議，理財投資必須掌握以下關鍵：
關鍵一：資產配置機動調整
在泡沫中理財，投資人必須機動調整自己的資產配置。在熱錢退燒前，獲利了結。
陳敏智分析，目前全球股市中的資金行情，很可能在明年中或第三季後，面臨關鍵轉折。他建議，二○一○年的資產配置，在股市、高收益債等風險性資產，和現金、公債、投資級公司債等固定收益型資產之間，一定要有至少一次的「攻守」大幅調整（見表二）。
以積極型投資人為例，上半年，可將七成資金配置在股市，債市與另類投資標的；其餘三成配置在無風險資產——投資等級公司債或公債來保本。但到了下半年，一旦美國為首的已開發國家央行升息，風險性資產比重要下降到五成，把資金移往無風險資產，包括：現金。
「現在（投資）情勢變得十分特殊，甚至有點弔詭，」陳敏智說，「全球、尤其美國景氣尚未明顯好轉前，股市泡沫破裂的機率反而不高。」他說。
聯準會何時升息，是個關鍵因素，他建議投資人以美國失業率是否回落至七％以下、消費者物價指數年增率是否超過預期二％，來掌握美國開始升息循環的前兆。
關鍵二：分批進場，趁早停利
與熱錢共舞，第二關鍵是投資紀律。
新光投信國內投資部協理謝學雲指出，資金行情通常只是景氣回升的第一波漲幅。明年第一季，投資人仍可加碼新興市場股市，然而必須謹守「不追高、淺嘗即止」的原則。
黃蔭基說得更直接，「不論投資個股、單一國家基金或區域型基金，二五％的停利點是上限，超過（停利點）一定要先跑，等拉回之後再重新佈局。」他並建議目前空手的投資人，由於目前各國市場都已有一波漲幅，較難判斷相對低點，因此只要是投資股、匯等風險性資產，即使是單筆投資，進場時一定要分三批買進，才能避免買在高點。
另外該注意的，是被投資國家的財政紀律，像杜拜這種過度舉債的國家就不宜重壓，甚至應該避開。
渣打銀行亞洲區總經濟師關家明認為，在經濟剛走向復甦，變數仍高的時期，政府是否有足夠健康的財政體質，成為關係國家經濟成長的重要指標。
除了經濟成長數字，政府負債佔ＧＤＰ比例指標是否遭過警戒值四成也很重要。譬如，英、美等國○八年已超過警戒線，○九年後更超過一年ＧＤＰ，未來進一步舉債、刺激經濟發展的程度有限，長期經濟發展將嚴重受限，如同陷入「失落十年」的日本。
而對於新興市場而言，政府若有債務問題、尤其外債比例過高，則可能成為熱錢狙擊的對象。目前新興市場中的巴西、印度，政府債務問題都相對沉重，需要注意。
關鍵三：強者恆強，基本面仍有參考價值
要抵抗熱錢上沖下洗，抓住長線投資趨勢，透過基金定期定額投資，是另外一種方法。
花旗銀行首席經濟學家鄭貞茂就指出，全球貨幣寬鬆所造就的熱錢效應，不會是長久的現象。對長線投資人而言，能否掌握經濟版圖發生的重大變化，重新佈局。
鄭貞茂指出，經濟板塊移動的三大趨勢為：
趨勢一，全球經濟成長動能由受金融海嘯重創的已開發國家，移轉到新興市場。而新興市場中，又以財務體質相對健全的新興亞洲復甦最快。今年全球ＧＤＰ成長率，已經出現此消彼長的落差（表三），明年差距可能更加拉大。因此長期股市佈局建議加碼亞洲新興市場。
趨勢二，新興市場成長下，基礎建設帶動全球原物料的長期需求，因此具有豐富天然資源的國家如拉丁美洲各國、俄羅斯、澳洲等國，經濟復甦速度相對樂觀。
趨勢三，對於台灣、南韓等出口導向為主的亞洲國家而言，即便歐美消費尚未恢復，但由於歐美採購經理人指數逐漸恢復，明年企業庫存回補就足夠支撐出口。加上中、印兩國內需長期成長，因此明、後年，經濟成長將逐漸加速。
保德信投信投資長余睿明建議，長線投資人，單一國家基金以大中華區相對看好，區域型基金則以亞洲（日本除外）基金、拉美基金為加碼首選。
二○一○年，不論對全球經濟和投資市場而言，都是一個全新的開始和挑戰。儘管熱錢泡沫和通膨陰影仍如影隨形，但專家大多認為，最壞的時刻已經過去，資產過高隱憂，明年還不至於崩盤，或引發第二波金融海嘯。
只是就如經濟版圖位移，此消彼長的國際現實一般，明年的投資市場，贏家與輸家之間的距離，很可能愈拉愈大。掌握投資關鍵，審慎佈局，才能與熱錢共舞，賺取財富之餘，還能全身而退。
【「降稅救經濟」─是放屁！】
作者：朱敬一 出處：Web Only 2010/04
（作者為中研院院士、中華經濟研究院董事長）
這篇文章大概是報端出現「屁」字甚多的首例。大學教授怎麼可以口出穢言呢？我得先要釐清：「放屁」不盡然是粗鄙的語言，有時卻是醍醐灌頂的智慧開示呢。引一則小故事吧：
大禪師 放屁開示
宋代大學者蘇東坡自覺禪定功夫了得，以「八風吹不動，端坐紫金蓮」自喻，將兩句寄送給佛印禪師指教。禪師在信上寫了「放屁」二字送回。東坡大怒，過江質問，惟禪師已外出雲遊，留下「八風吹不動，一屁打過江」對句，讓東坡自知受教。你看，「放屁」是智慧言語吧！
話說「降稅救經濟」的放屁邏輯，大約是出自美國前總統雷根時代，當時冠之以「供給面經濟學」之名。這些學說更原始的源頭，則是出自所謂的拉弗曲線（Laffer curve）。這名詞需要向讀者做一番解說。
拉弗教授指出，當所得稅率是零時，政府的總稅收必然是零，但是當所得稅率是一○○％時，由於個人所賺的每一毛錢都要完全課稅，個人全無淨收入，此時或則人人不想賺錢，或則賺了錢也不申報，故政府稅收很可能也是零。既然稅率為零與稅率一百%都得到稅收為零的結論，而現行十幾廿趴的稅率卻有正稅收，這表示若將「稅率」放橫軸、「稅收」放縱軸，其間的關係是「倒Ｕ」字型的；這就是拉弗曲線。
降稅論 皆在君側
雷根時代的若干經濟學者指出，當時稅率過高，已經越過了倒Ｕ型的頂點，故降稅反而能擴大稅基、增加稅收。但前述推論的關鍵假設是：「現行稅率已經過高，且超越倒Ｕ頂點」。經濟學文獻顯示，這是一個全無佐證的「放屁」言論。
諾貝爾經濟獎得主托賓（J. Tobin）確實也用胡說八道（nonsense）總結其批評，議成禪師語言就是「放屁」。
既然沒有任何降稅救經濟的證據，為什麼有這麼多人信誓旦旦地說這些屁話呢？答案很簡單：你得分辨一下，講這些話的人是誰？通常，能夠到府院高層身旁咬耳朵的都是些商人、企業家，他們不主張降稅，那才是活見鬼。但是，倘若府院高層竟然不察覺自己周邊民意抽樣的偏差，誤以為大老闆「降稅救經濟」是金枝玉葉的真理，那麼外界實在不能怪這些講屁話的人，而要責備那些誤將屁話當真理的政治人物。
救台灣 摒棄Ｃ咖
讓我明明白白、斬釘截鐵地這樣說：拉弗曲線只是邏輯概念上的論述，而降稅會使稅收增加也完全沒有實證基礎。業者找歪理為自己降稅做主張可以理解—那是自利。但若哪位學者竟然胡說八道地主張或呼應「降稅救經濟」這種乖論，那麼幾可斷言—那是放屁。如果還有政客要以「降稅救經濟」這劑爛藥去傷害台灣—那是智商太低。無論如何，降稅的結果是—台灣人民遭到遺棄。
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